估值方法演变史—pb
股市涨跌无常，让投资者难以捉摸。但从一定时间来看股价走势却又大体围绕着其内在价值波动。在之前《做股票就是做估值》一文当中说过，不管是做价值股投资，还是做成长股投资，打造一套行之有效的估值方法才是投资者站稳脚跟的法宝。
本杰明·格雷厄姆是股票价值投资的开创者，而巴菲特作为他最优秀的学生，将价值投资理论与理念贯彻于一生的投资活动中并发扬光大。巴神之所以取得空前的成功，除了他的一生完美覆盖了大萧条后的超级经济增长周期，还因为他能从失败的投资中发现过往估值方法的缺陷和局限并及时做出调整。
虽然估值法无法解决系统性风险问题，也无法解释股票日线波动，但作为一种重要的评估工具，估值法仍然占据投资分析领域的关键位置。下文我将主要以巴神为主线来勾绘估值法演变史。正是由于巴神以及他的亲密搭档芒格一步步修正企业估值方法，股票市场才迎来了几次估值方法的重大演变。
市净率，Price to book ratio，即P/B。该估值法注重资产负债表，是巴神从格雷厄姆处学到的一种适用于经济萧条期到复苏期的估值法。格雷厄姆（1894年~1976年）横穿二十世纪三十年代经济大萧条，他的投资理论就是在这样的历史背景下成型的。
这个估值法是通过企业的账面资产价值和股票价值进行比对，寻找股票价值大大低于公司账面资产的公司进行投资。主要形成的数据指标是市净率，市净率指的是股票的市价除以公司的每股净资产所得比率。资产负债表中的资产总额能够反映企业的价值总额，所有者权益能够反映所有者对企业拥有的权益，损益表中的净利润能够反映企业在一定时期价值的增加额。所以，这个估值法看起来还是蛮有理论基础的。
这种方法认为，市净率越低，该公司股票的股价就越被低估，就越值得投资。在现行资产负债表中,有些资产是按照历史成本计入资产负债表,有些资产是按照公允价值计入资产负债表，还有些资产则没有在资产负债表中记录。因此，公司价值评估的任务就是估计资产负债表上被忽略了的资产价值，比如公司有一矿产或者没有计入表里，或者在过去一段时间由于矿价上涨而带来的资产升值但并没有及时反应在报表里。
整体而言，市净率法的可取之处在于账面价值指标的选取，较权益指标相对稳定和直观，减少了指标确定过程误差以及观察与决策过程中的干扰，估值结果虽然偏保守但相对可靠。
1. 账面价值会受到折旧方法和其他会计政策的影响，当公司之间采用不同的会计政策时，市净率的比较便失去了意义；
以上这些缺陷同样限制了市净率法估值的使用。下面这个例子可以看出市净率法的不足：假设一钢铁企业，总市值150亿，总资产是500亿，其中钢铁存货200亿，其他资产总计300亿。负债200亿。此时该企业市净率PB=150/(500-200)=0.5。这是一个很诱人的市净率。但是，由于钢价大跌，钢铁存货跌价100亿，在总市值150亿和负债200亿不变情况下，公司总资产为400亿，其中钢铁存货100亿，其他资产300亿，PB=150/(400-200)=0.75。如果钢铁存货占总资产比例继续增大，或者钢铁价格继续下跌，则该钢铁企业市净率将会继续上升。
在20世纪五六十年代，价值投资还没有深入人心，使用价值投资理论与理念进行股票投资的人很少，而巴神使用这种方法取得了非常大的成功。但随着用市净率估值的人多了，就会导致股票市场上股价低于每股账面净资产的公司越来越少，要找到这样的股票变得很困难。
同时数次失败的投资经验使巴神发现虽然他购买的股票价格低于每股净资产，看起来没有太大的投资风险，但当这些公司的经营前景不乐观时，股票价格下跌经常会愈演愈烈，这便构成了预想不到的投资风险。在巴神意识到用市净率估值的不足之后，他便从市净率法转向了根据公司盈利能力来评估公司价值。于是，估值法的数据源便从资产负资产表转到损益表。
有一次，巴神在伯克希尔公司股东大会上说，大家一定要注意股票价值和账面价值之间的区别：账面价值表明过去的累计投入，而股票价值表明的是未来预计所得；账面价值是一个会计概念，股票价值是一个经济概念。
会计概念和经济概念存在区别，当然也存在联系。三张会计报表作为一个整体，通过报表之间的勾稽关系能够起到一个相互制约的作用。最终，资产负债表中“被忽略了的资产价值”会反映到公司所创造的未来收益中。从根本上说,所有资产的账面价值在将来的某个时候都会变成损益表中的成本费用。如果资产的账面价值现在被低估了，就意味着在未来某个时候计入损益表中的成本费用也会等额的减少，在收入不变的情况下会增加公司未来某个时候的收益。因此，被资产负债表忽略了的资产价值最终都会反映在公司未来所创造的收益中。
在这一阶段，巴神认为股票价值的决定因素是公司的盈利能力，而不再是账面每股净资产。虽然从现在看，这个思路的转变很正常，但是对当时来说已是一个重大突破。
每股收益在一定程度上也能反映公司的盈利能力，市盈率由此诞生。所谓市盈率，就是指一家上市公司股票的每股市价与每股盈利的比率。简单来说，如果一家上市公司未来若干年每股收益为恒定数值，那么市盈率代表了上市公司的股东可以在多少年之后通过分红或股息收回初始投资。与每股收益相比，市盈率这个指标消除了每股股价高低的影响。
市盈率法是巴神从格雷厄姆那里学到的第二条估值方法。当时，巴菲特认为市盈率越低，表明股价越便宜，因此，选股一定要选市盈率低的股票。那时，巴菲特的选股策略是：在大盘大跌的时候，就大量购进市盈率在10倍以下的股票。这数值，在中国股票里已经非常便宜的了。
在巴神投资生涯的前期，使用这种方法为他赚了不少钱。但是，后来他发现这个方法也有一些问题，风险较大，尤其是购买盈利不稳定的公司的股票风险更大。
1987年巴神致股东的信中说，“每次我们都试着买进一些长期看好的公司，我们的目标是以合理的价格买到绩优的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的公司，芒格和我发现买到货真价实的东西才是我们真正应该做的”。从此，巴神彻底抛弃了买便宜货的想法，从而摆脱了格雷厄姆观点的局限。
1. 不能充分反映一只个股未来基本面的变化形势，比如，有些强周期性的上市公司，在周期顶点的时候市盈率反而最低，而这个时候的股价也往往处于历史高点附近；
5. 在某些行业由于会计制度的不同，市盈率不能反映公司正常的财务情况；市场对某一行业存在系统误差时，会高估或低估其行业平均市盈率，从而使得以其为依据确定的公司市值出现偏差。
以下这个例子可以看出市盈率低，不代表公司股价一定被市场所低估。假设一个公司现在的股价是100元，每股盈利是10元，可以计算出市盈率为10，市盈率还是蛮低的。这时候100元的股价线元是一次性利润，比如甩卖资产或子公司股权，或者市场认为企业的盈利能力在恶化，今年每股赚到10元，明年可能只有1元。如果市场推测是对的，那么尽管市盈率为10，但公司目前股价也并不低。
现金流量估值法的流行始于会计造假的盛行。显然这种方法撇开了对损益表的数据依赖，转而更注重现金流量表。美国为了抑制公司管理层的会计造假行为于1987年发布现金流量表准则，而中国是从1998年开始在全国范围内实施。
市盈率中的“每股盈利”是指公司账面上的利润，而公司账面利润容易被公司管理层操控。现金流量表是反映公司如何产生和使用现金的。由于现金的流入和流出都需要真金白银，并且有轨迹可循，所以现金流量表要做假账更不容易。
伴随会计假账的蔓延，巴神发现越来越无法用市盈率法对一只股票进行正确的价值判断，此后他对于股票价值的评估重心便从利润表转向了现金流量表。
巴神将这种估值方法精练为一句话：“任何股票、债券或公司的价值取决于在整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流量。格雷厄姆当年也没有用到这个方法，但事实上这种方法也不是巴神首次提出。约翰.伯尔.威廉姆斯（John Burr Williams)在1942年最早就提出了运用现金流量进行估值的公式。
巴神1988年首次购入可口可乐公司股票时，有人问可口可乐公司的价值何在？巴神回答说：“可口可乐公司的内在价值是由公司未来预期赚取的净现金流用适当的贴现率贴现所决定的。”
现在用两阶段估价模型计算可口可乐公司今后的预期现金流在1988年的现值。1988年，净现金流为8.28亿美元，美国当时的无风险收益率以当年的30年国债到期收益9％为标准。
1. 如果不考虑未来现金流成长性的话，可口可乐公司内在价值=当年净现金流量÷政府长期债券利率=8.28÷9％=92亿美元，远低于它当时的市值148亿美元，这显然不构成巴神买入的理由，是不合理的复盘。
2. 于是我们需要考虑未来现金流的成长性。假设以后10年中，净现金流的年增长率为10％。这个假设值在当时是有根据的，在1981年到1988年，可口可乐的净现金率的年均增长率是17.8%，我们用10%这个数字做估算还是比较保守的。依此计算，到第10年可口可乐净现金流=8.28*（1+10%）^10=21.47亿美元。
3. 假设从第11年起，净现金流的年增长率降低为5％。“估值”本身就是模糊计算，这里我们将舍弃复杂的DCF精算模型。在不增加资本就可以增加其净现金流时的贴现率等于政府长期债券利率与净现金流预期增长率之差。这样一来就可以算出1988年可口可乐公司的内在价值＝假设持有10年时净现金流量÷［政府长期债券利率－净现金流的年增长率］=21.47/（9％-5％）=536.75亿美元，远大于148亿美元的市值。
这里需要说明的是，巴神实际上没有在贴现率中加上股权资本风险溢价补偿，即要扣除利息支出及新增债务之后给股东的价值，也就是FCFE股权现金流折现法，而不是我们经常听到的FCFF自由现金流折现法。
2. 对于盈利质量而言，现金流比利润更加值得依赖。换句话说，有现金流支撑的利润是相对可靠的。
最后，我们再来看2000年巴神在致股东的信，信中说：“芒格和我在阅读财务报告时，对人员、工厂或产品的介绍没有多大兴趣。有关扣除折旧、利息与税负前的盈余(EBITDA)的引用更让我们胆战心惊，难道管理层真的认为拿牙齿就可以换来大笔资本支出吗？对于那些仿真不清的会计原则，我们一向抱持怀疑的态度，因为管理层通常都会藉此掩盖来一些事实，此外我们也不想读那些由公关部门或顾问所提供的资料，我们希望能够由CEO自己亲自解释实际发生的状况。”
由此可见，巴神后来对使用现金流量估值法来预测公司股票价值在一定程度上是保留意见的。芒格后来也说了，他并没有见过巴神为此算法按过计算器。
实际上，我们知道现金流量表的诞生就是为了防止公司管理层对利润等关键财务指标进行造假，而到后面演变成，这张新来的报表被用来于评估公司股票的价值。虽然到现在看这种估值法还是很有创意的，但难免有些颠倒主次勉为其难。事实上，既然现金流量表约束了损益表和资产负债表的任性发挥，那么可以认为原来那两张主表已经比造假盛行时期更具备参考价值了。所以现金流估值法还只能是一种估值参考，而不能作为唯一的决策依据。
净资产收益率估值标准，是同时重视资产负债表和损益表的阶段。巴神认为净资产收益率是衡量上市公司价值增值能力的最好指标。
净资产收益率(Rate of Return on Common Stockholders’ Equity，即ROE)是指来自公司损益表中的净利润去除以来自资产负债表中的股东权益账面价值所得的比率。这个指标反映公司管理层利用股东投入的资本实现了怎样的经营效率。净资产收益率越高，表明这家公司的股东投资回报率越高。
实际上，ROE=PB/PE，即市净率÷市盈率=（总市值÷净资产）÷（总市值÷净利润）=（1÷净资产）÷（1÷净利润）=净利润÷净资产=净资产收益率。中国的银行股，如工商银行、农业银行大多数时候是PB低的同时PE也低。
净资产收益率的提升意味着净利润增速超过净资产增速，公司处于资本回报率较高的阶段，投资小产出高，景气度也处于上升阶段，利润的高速增长可以降低当下的估值溢价，利润增速高意味着股价涨幅大。
从理论上来说，长期来看，公司的净利润增长率是很难高于资本回报率的，如1亿净资产收益率为20%，盈利2000万全部再投资，即1.2亿的净资产，盈利由2000万增加到2400万，增长20%，假如第二年赚到的钱再全部投入到店里，其增长率还是20%，因为资本回报率限制了净利润的增长。
如果想赚更多的钱就需要提高净资产收益率，或者通过借贷来扩大投资，因为当增长率超净资产收益率时，公司对资金的需求就越大。但是我们知道，资产负债率过高不是好事，如果一家高负债率加低ROE的公司去追求净利润高增长，那相当于在走钢丝。相反的，如果一家低负债率加高ROE公司去追求利润增长的话，那可能性还是非常大的。所以我们在考量一家追求高成长的公司的时候，应该多考虑这种成长性是否与净资产收益率相匹配，以及它是否有低息融资渠道。
这里要提的是彼得林奇的PEG,PEG=PE/(G∗100)。彼得林奇说：任何一家公司股票如果定价合理的话，市盈率就会与收益增长率相等。他同时也认为利润增长率不能太高，否则难以持续。
其他的包括EVA、剩余收益评估法等。这类评估方法虽然名称不同，但本质是一个东西，即预期收益扣除所有成本后增量现金流量的折现，简单地说就是将公司未来所获得的超过所有成本的收益，按照一定的贴现率折现到当前。这类方法突出强调了公司对股东的回报，并将投资者的权益资本成本计算在内。
公司与股票的估值方法多种多样，每种方法算出的结果存在不小的差距，因此估值工作是个难点。了解当下处于经济周期什么阶段，熟悉行业与企业的基本情况，选择合适的估值法才是要点。
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